作者：周顺兴，管理学博士，清华大学经济管理学院应用经济学博士后科研流动站、包商银行博士后科研工作站联合培养博士后

摘要：近年来，我国银行业的影子银行业务规模持续膨胀，在商业银行业务结构中的比 例持续上升，但从微观视角对影子银行风险效应及其作用机理的研究尚有空白。本文采用全国 125家中小商业银行2011年至2016年经营情况的面板数据，将同业投资纳入影子银行测算范围， 在理论分析的基础上实证检验了影子银行业务对商业银行风险承担的影响。研究结果表明，影 子银行业务发展显著提高了商业银行风险承担水平。进一步分析发现，影子银行业务的发展使 得商业银行资产配置更多投向高风险资产，最终使得资产质量下滑、不良贷款增加，即影子银行主要通过信用风险传导机制影响商业银行经营风险。因此，应加强对影子银行业务和商业银 行的监管，扎实整治金融乱象，约束商业银行的过度风险承担行为。

关键词：影子银行；风险承担；信用风险；非标资产；同业投资

一、引言

2008年国际金融危机爆发后，影子银行的概念被提出，并迅速成为学术界和金融监管部门关注的重要理论和现实问题。金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）在2011年4月发布的《Shadow Banking: Scoping the Issues》中将影子银行定义为：常规银行体系之外的由金融实体和金融活动构成的信用中介系统，其期限转换、流动性转换、信用转换、杠杆运作等性质以及监管套利问题是引起系统性风险的重要来源。

国际经验表明，影子银行风险较为复杂，具有突发性、传染性和隐蔽性。 2008年以来，由于信贷政策转向形成的刚性融资缺口、利率市场化加速等原因，中国的影子银行开始迅速发展（卫功琦，2014）。中国的影子银行体系与美国最大的不同是由商业银行主导（陆晓明，2014），兴起于商业银行的监管套利（张明，2013），更贴切的名称是“银行的影子业务”（刘煜辉，2013），主要是银行以其他机构为通道的“类信贷”业务（郭晔等， 2017）。本文据此将研究对象聚焦于我国商业银行的影子银行业务。

近年来，影子银行业务在商业银行业务结构中的比例持续上升、传统信贷业务比例持续下降，原银监会披露的2016年末银行业各项贷款占总资产的比例已降至37%。特别是2014以来，商业银行的影子银行业务以同业投资形式快速增长，致使金融风险跨行业、跨市场传染性明显增大。2017年7月召开的第五次全国金融工作会议强调，所有金融业务都要纳入监管，要求把防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。在当前影子银行规模持续膨胀、风险有所显现的背景下，研究影子银行业务 对商业银行风险承担的影响及其传导机制与作用机理，不仅具有学术价值，也具有重要的现实意义和政策价值。

关于影子银行对金融机构风险承担的影响，现有研究大都认为影子银行具有较强的风险传染性，加大了商业银行的风险。Gorton（2010）认为，影子银行是依靠货币市场的短期票据来购买高风险低流动性的长期资产以进行信用扩张，这就使得影子银行面临“挤兑”时也会像传统银行一样脆弱。时任美联储主席伯南克在2012年4月13日的一次演讲中指出，影子银行没有受到有效的监管，国际金融危机中金融体系的脆弱性很大程度上源自影子银行的存在 （Bernanke，2012）。Brunnermeier（2009）指出影子银行存在“以短配长”的期限错配问题， 这种复杂的结构设计会导致金融机构面临流动性问题。Li和Lin（2016）分析了影子银行的资本监管，认为开展影子银行业务能够提升银行的资本收益率，但同时降低了银行的稳定性。国内学者的研究也有类似结论，李广子和张翼（2016）分析了利率市场化背景下非信贷业务对银行盈利能力和风险的影响，发现非信贷业务总体上会加大银行的风险。高蓓、张明等（2016） 使用了14家上市银行数据，以理财产品测度中国影子银行的规模，发现影子银行业务的发展降低了商业银行经营稳定性。祝继高和胡诗阳（2016）使用2006至2012年银行微观数据，发现商 业银行从事买入返售金融资产业务的规模越大，其潜在经营风险越高。王喆等（2017）认为影 子银行的快速扩张导致系统性风险在金融领域积累，中小银行可能面临更大的风险冲击，应重点关注流动性风险与信用风险。福建南平银监分局课题组（2018）认为，商业银行交叉金融业 务的风险来自外在的市场风险和内在的规避监管动机，主要包括流动性风险、信用风险和系统性风险。河南银监局交叉金融业务课题组（2018）认为，商业银行交叉金融业务的潜在风险主要包括合规风险、政策风险、流动性风险、信用风险、市场风险和系统性风险。 总结现有文献，关于中国影子银行的研究存在“三多三少”：一是传统业务关注多，新兴 业务关注少。在影子银行业务的测度多关注传统影子银行业务，对于快速发展变化中的新兴影子银行业务如同业投资业务关注较少。二是宏观层面研究多，微观个体研究少。已有研究多使 用宏观层级数据来测度影子银行规模，少量的微观金融机构层面定量研究不同程度存在样本偏 小和数据陈旧问题。三是影响结果分析多，深层机制分析少。部分文献研究了影子银行的对金融机构个体风险承担的影响，但仅关注到影子银行业务是否会提高商业银行风险水平，但并未 就影子银行风险效应的作用机制、传导渠道等展开深入研究。基于现有研究存在的问题和空 白，本文将“同业投资”这一迅速发展的影子银行业务纳入研究视野，以125家中小商业银行 数据为研究样本，采用6年均衡面板数据并提高研究数据时效性至2016年，聚焦于商业银行个体的经营行为，深入研究影子银行业务风险的信用风险传导机制。

二、影子银行业务交易结构及其风险分析

随着金融监管政策的变化，我国影子银行体系的参与主体、业务模式等呈现出动态演变性 （胡利琴，2017）。2014年以来，影子银行业务发生了较大变化，以“同业投资”为主的新型业务迅速发展，成为影子银行的最主要形式。根据人民银行、原银监会等五部委下发的《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号），同业投资是金融机构购买特定目的载体 （SPV）或同业金融资产的投资行为，在资产负债表中则表现为“应收款项类投资”。同业业务原本是商业银行的短期流动性管理工具，主要承担司库即资金头寸划拨职能。但当同业业务越来越多的承担盈利性职能时，同业业务开始“异化”。很多非标资产在本质上相当于给企业发放贷款，只是在引入“过桥”金融机构后，这类资产通常出现在同业投资等会计科目而不计入贷款科目，从而避开了监管。商业银行传统信贷业务仅涉及两个交易主体，其典型的交易结构见图1。

同样是给企业提供融资以替代贷款，一个典型的同业投资业务交易结构明显更复杂，同时 涉及多家商业银行和信托公司、证券公司等SPV管理人，从而带来交易链条拉长、交易对手增加、信息不透明、风险交叉传染等问题。

本文研究的影子银行主要是商业银行的类信贷业务，该类业务在商业银行的传统同业资 产业务中主要包括买入返售业务、在表外业务中则主要包括非保本理财业务。祝继高和胡诗阳（2016）以商业银行买入返售金融资产业务规模测度了影子银行，高蓓、张明等（2016）以 商业银行发行的非保本理财产品测度了影子银行规模，但测算同业投资业务的研究还比较少。 2017年全国银行业监督管理工作会议通报显示，近年来银行表内外各类资管计划、信托产品的同业投资业务快速增长，大量进行资金池运作和嵌套投资，致使金融风险跨行业、跨市场的传 染性明显增大。据穆迪评级（Moody's）研究，中资银行的应收款项类投资增长迅速，上市银行合计的应收款项类投资（主要是同业投资）从2012年底的2.5万亿元增至2015年底的10.5万亿元，仅3年就增长了3倍（尹劲桦等，2016）。本文利用手工收集整理的数据，重点关注“同业 投资”这一迅速发展的影子银行业务，使用商业银行同业投资、买入返售资产、非保本理财三 项业务的合计数来测度商业银行影子银行业务规模，力图更加全面、准确地捕捉商业银行影子 银行业务的实际运行情况。 影子银行业务的特征决定了其固有的潜在风险，并极易对传统银行产生风险传染效应。对我国商业银行而言，面对货币信贷政策转向形成的刚性融资缺口，以及规模增长和盈利增加的 双重压力下，需要继续给存量客户提供资金。但在贷款规模和资本等的监管要求下，商业银 行通过正常的贷款渠道开展业务受到限制，只能通过理财业务、同业业务等影子银行渠道“创新”开展类信贷业务。同样是给企业提供融资，以同业投资为代表的影子银行业务交易结构明 显较传统的贷款业务更复杂、风险更隐蔽。在金融市场剧烈波动时，影子银行期限错配的特征 决定其容易出现流动性枯竭。同时，影子银行业务具有深刻的监管套利属性，存在大量越权审批、私售理财、私刻公章、违规担保、抽屉协议、阴阳合同等违规行为，操作风险高企。部分 银行的扩张速度过快，尚未建立有效的影子银行业务风险管理体系，内部制度建设和风险管理 远远滞后于业务增长。影子银行业务的快速增长和产品交易结构日益复杂，使得金融机构的风 险水平上升。据此，本文提出第一个研究假说。

研究假说1：更大的影子银行业务规模使得商业银行经营稳定性下降、总体风险水平上升。

影子银行业务的信用风险传导渠道是指商业银行在资产规模扩张背景下放松授信业务准入标准，使得部分高风险客户获得授信，从而影响到商业银行的信用风险水平。影子银行业务的 基础资产包含大量非标债权资产，总体透明度低且未进行有效的信用风险管理，主要融资领域 为房地产行业、政府融资平台，风险状况极不透明。一些研究发现，影子银行业务的利率可以达到贷款基准利率的3倍以上，且部分资金流向房地产开发等高风险项目，导致银行总体资产 质量恶化（陈诗一等，2018）。由于影子银行业务存在交易链条长、交易对手多、法律关系复杂的特点，发生信用风险事件时商业银行通常不会直接下调风险分类为不良资产，而是通过发 放贷款承接风险资产来转入表内信贷科目处置，并最终演变为不良贷款率升高。特别是对于银 行理财产品来说，由于刚性兑付的存在，决定了银行不可能将风险真正传递给投资者，一般是通过新发放贷款承接不良资产的方式来保证产品兑付。例如，2018年1月，原中国银监会官方网站披露的“浦发银行成都分行违规发放贷款案件”：浦发银行成都分行向矿类企业的授信中， 存在大量委托贷款、委外投资、表外投资、非标等影子银行业务。近年来，钢铁煤炭产业不景气、影子银行资产质量下滑，该分行通过“承债式收购”、向空壳公司发放贷款方式掩盖风险。 问题暴露后，该分行的上述业务形成不良贷款100亿元，最终极大的影响了该分行的不良贷款率。据此，本文提出第二个研究假设。

研究假说2：更大的影子银行业务规模使得商业银行资产配置更多投向高风险、高收益资产，最终使得资产质量下滑、信用风险上升。