本文来源：中国银监会《金融监管研究》2018年第9期

作者：黄志凌，经济学博士，中国建设银行股份有限公司首席经济学家

 

摘要：近年来，系统性金融风险受到高度关注，其背后的驱动因素以及防控方法有待深入 研究。系统性风险是可能导致金融体系部分或全部受到损害，进而致使大范围金融服务紊乱并 给实体经济造成严重影响的风险。因此，必须高度重视系统性金融风险防范并有效管理其驱动 因素。

 

本文（系列文章）分析了系统性金融风险形成机制中的市场因素及其作用，并结合我国相关市场的发 展情况，从市场关联度与系统性金融风险、金融创新套利与系统性金融风险，以及交易对手风 险与系统性金融风险三个方面进行了阐述。在此基础上，本文从整个中国金融市场结构变革的 大视野出发，分析了市场风险管理对当前防范系统性风险的重要性以及银行业市场风险管理存 在的不足，并针对性地提出了相关政策建议。

 

关键词：系统性金融风险；市场风险；金融市场结构

 

长期以来，防范化解系统性金融风险的关注点一直集中于控制不良贷款方面。毋庸置疑， 贷款是以往国内市场主体开展融资的主要方式，也是银行资产的主要组成部分，过高的不良贷款率必然会降低融资效率、提高银行的信贷成本、侵蚀银行的资本乃至引发银行业的系统性风 险。但近年来，随着多元化、多层次金融市场的发展，我国金融结构已经发生了深刻变化，贷款在社会融资总量中的占比逐渐降低，非信贷金融市场规模扩大且活跃度提升，直接配置资源 的能力增强。这就意味着，相关金融市场中的市场风险对金融体系的影响越来越大，已逐渐成为系统性金融风险防控的核心。

 

（一）贷款在社会融资方式中的主导地位趋于改变

 

近年来，受金融脱媒、资本市场发展迅速及信贷规模受严格管制等因素的影响，国内本外 币贷款增量占社会融资规模增量的比例已由2002年的95.5%，最低下降至2013年的54.7%。近年，由于监管部门对表外融资管理日益严格、市场利率呈上升趋势，本外币贷款增量占社会融资规模增量的比例也开始回升，2017年升至71.2%。 从社会融资规模存量看，2017年社会融资规模存量为174.64万亿元，是2002年的11.8倍； 对实体经济发放的人民币贷款余额119.03万亿元，是2002年的9.2倍；委托贷款、信托贷款和未 贴现的银行承兑汇票余额合计26.94万亿元，是2002年的44.5倍；非金融企业境内股票和企业债 券余额为25.02万亿元，是2002年的33.9倍。不难看出，过去15年，直接融资余额和表外业务余 额的增长速度远远快于贷款余额。 随着结构化去杠杆进程的推进，银行表外资产将逐步转回表内。2018年以来，各项社会融 资中，除贷款正常增长及股票增量下降外，其余各项融资均为负增长，这可能使新增信贷规模 占新增社会融资规模的比例进一步上升；但从长期来看，非信贷类的间接融资以及直接融资占比逐步提高，仍然是经济发展的必然趋势，贷款在社会融资中的规模将会下降，社会融资格局 将更加多元化。 第三产业快速发展进一步催生了非信贷融资需求。在当前经济发展阶段，我国产业结构发生了深刻变化，第一产业和第二产业增加值占国内生产总值比例呈下降趋势，第三产业增加值 占国内生产总值的比例则稳步提升（见图5）。第一、二、三产业的增加值占国内生产总值的比 例分别由2002年的15.4%、51.1%和33.5%，变化为2017年的7.9%、40.5%和51.6%。

 

（二）金融市场规模和活跃度双升，放大了对金融体系的影响力

 

非信贷类融资需求的增加，促进了相关金融市场的快速发展。货币市场、外汇市场、债券 市场和股票市场等金融市场，是非信贷金融资产的主要交易流通场所。对于我国银行业，不论是直接在金融市场投资交易，还是通过理财产品、资管计划或信托计划等方式参与金融市场， 银行非信贷金融资产配置规模的扩张都将同步扩大相关金融市场的交易规模。金融市场规模的迅速增长、交易对手的持续增加，以及相关产品的创新，势必会引起相关市场风险复杂化，放大金融市场风险对整个金融体系的影响力。值得注意的是，如果这些金融市场只是对实体经济 的融资规模扩大，而对融资工具的再交易金额并没有相应提升，那么融资规模上升带来的风险 在低活跃度市场环境下，并不会有大幅增长；但统计数据表明，我国金融市场的各类交易金额 随着其融资规模的扩张而大幅上升，从而加剧了金融市场的不确定性。 从债券市场来看，2018年5月中国银行间市场现券交割量为54736.41亿元，是2002年5月的106.0倍；从股票市场来看，近年来，中国股票市场成交金额屡创历史新高，2015年，日均股票成交金额一度达到7929.92亿元，是2002年的67.1倍；从外汇市场来看，随着“8·11”汇改后一系列政策的落地，人民币即期市场活跃性显著增强。2018年5月，美元兑人民币外汇即期交易成交金额39024.14亿元，而在2015年7月，只有3858.89亿元。在金融市场融资规模和交易金额呈几何倍增长的情况下，必须加倍警惕潜在的市场风险可能对金融体系造成的损害。

 

（三）银行资产管理风险与金融市场风险存在相互影响的镜像效应

 

银行资产管理风险与金融市场风险存在相互影响的镜像效应：市场风险波动必将引发银行体系风险。金融市场扩张的背后，是银行在货币市场、债券市场和外汇市场的深度参与，相关 市场规模和活跃度的变化，是银行对金融市场交易参与度大幅提高的体现。理财产品的创新， 又为银行打开了参与股票市场的渠道。银行不仅能够通过理财资金为上市公司员工持股计划、 定向增发和新股申购等业务提供资金支持，还能通过委外业务等方式，直接投资二级股票市场。这表明，银行经营风险与货币市场、外汇市场、债券市场、股票市场的关联性越来越高， 也扩大了不同金融资产互相之间的风险关联性。例如，股票质押式回购业务有可能由于股票市场的波动，而威胁到银行信贷或理财资金的安全。股票质押分为在交易所内完成的场内股票质押业务，以及在中证登公司办理股票质押登记的场外股票质押业务。银行是场外股票质押业务 的主要资金供给方之一，旨在通过质押股票发放信贷资金或通过表外理财产品投资对接相应资产。虽然银行可通过设置警戒线和平仓线，及时监控股票押品价值的波动并随之调整投资风险敞口，但如果出现底层股票资产连续跌停等极端情况，押品价值将无法覆盖风险敞口，银行仍 有可能遭受巨大损失。 2018年以来，股市风险积聚，部分股价的持续下跌助推了股票质押业务风险的急剧上升。 近几个月，股票市场走势疲软，截至2018年6月26日，A股的股票质押总规模达5.42万亿元，占 A股市值的9.9%。共有769家上市公司的2985笔股票质押业务触及平仓线，市值达8440亿元 （杨佼和尹靖霏，2018）。回顾半年前，仅有不到400笔左右的股票质押业务触及了平仓线。 债市、汇市、股市、信贷风险相互交织。受到中美贸易摩擦、中国经济增速调整和美元 进入加息周期等因素所产生的复合影响，在汇市方面，人民币贬值压力日渐增大；在债市方面，2018年上半年，信用债市场违约规模合计达253.01亿元，比去年同期（171.96亿元）增加 了47.13%，且超过去年前三季度的水平（226.45亿元），引发了市场对企业流动性和经营能力的担忧。外汇市场和债券市场的风险已传导至股票市场，而股票市场的潜在风险又有很大可能 通过股票质押业务等方式传导至银行。与此同时，债券发行主体违约，也使其银行信贷质量分类下迁，直接造成银行损失。一旦外部市场风险波及银行内部资产质量，银行极有可能会收紧整体信贷政策，导致企业流动性进一步缺失，弱化企业的经营能力，并对其日常经营产生链锁式负面影响，致使企业股价再次下跌；同时，这也会进一步限制企业的融资渠道，增加部分企业贷款和债券违约的概率，最终形成恶性循环。银行非信贷业务风险在不同市场之间交叉传染之后，将不断循环扩大、蔓延扩散，进而对整个金融体系造成难以弥补的破坏。 可见，在当前社会融资结构变化、金融市场风险相互传染的情景下，仅仅控制信贷风险还不足以达到防范系统性风险的根本目的，需要将注意力更多地集中在金融市场，加强对市场风险的管控能力。

 

银行业市场风险管理能力差距分析

 

信贷业务是我国银行业的传统核心业务。为保障该业务健康、可持续发展，大多数国内银 行都对信贷业务建立了相对完善的管理政策、制度、流程和工具体系，包括明确贷前、贷中、 贷后操作要求，开发内部评级模型，实施统一授信和贷后监控等。很多银行不仅为信贷业务投入了大量的人力资源，还制定了合理的激励约束措施，搭建了先进的信贷管理IT系统平台。经过多年建设，我国银行业信贷管理体系已相对完备。近期，银行非信贷业务发展迅速，部分银 行的非信贷资产（包括投资、表外授信、受托管理资产）的总规模已经超过信贷资产规模，银行业过去为抵御信贷风险建立的堤坝也因此可能已经不够牢固。在许多银行，规模高达几千亿 元甚至过万亿元的理财和金融市场业务是由几十人负责管理的，这与国外领先银行同业投入的 资源相比，存在明显差距。此外，部分发达国家金融市场有着完善的外部评级和金融市场体系，当地银行也可以借用外部风险管理资源来弥补内部资源的不足；而国内银行则难以借用到优质的外部管理资源，只能依赖于严重不足的内部资源。这些因素不仅限制了银行通过主动管理从非信贷业务中获取更高利润的能力，更会使银行面对巨大的市场风险敞口。

 

（一）非信贷业务的管理制度缺陷

 

对比信贷业务，国内银行对非信贷业务的管理制度尚不完善，不论是内部评级制度，还是 投后管理制度，都有待加强。 在人力资源和技术资源上，国内银行在非信贷业务上投入的内部资源远低于国际领先银行，对非信贷业务的管理力度也远远不够。绝大多数国内银行资产管理部门的员工人数不足百人，而摩根大通资产管理部门现有900多名组合经理、250多名行业研究人员 ，仅从投研能力而论，就领先了国内所有银行。即便与国内基金管理公司相比，国内银行在金融市场和资管业务投入的力量也显得过于薄弱。根据某机构对106家基金公司人员配置情况的调查，其员工总数为18920人（含各分公司及子公司员工），平均每家178人。易方达基金、华夏基金、嘉实基金、南方基金、博时基金等16家基金公司的员工人数在300人以上2。基金公司的员工人数，特别是投研人员，通常远多于国内同等管理规模的银行资管和金融市场部门。例如，嘉实基金 2017年底总资产管理规模为9500亿元，员工人数逾1300人，其中投研团队员工人数超过300人； 南方基金2017年底总资产管理规模为9549亿元，共有员工585人，其中投研人员183人。

 

（二）债券市场信用评级体系的缺陷

 

虽然银行可以借助自己系统内研究机构的力量，来加强对非信贷资产的投资管理，但银行 的研究机构通常还需兼顾信贷类业务的研究支持工作，无法投入全部精力来钻研金融市场，难以按非信贷资产的类别建立起差异化的研究团队。同时，尽管部分银行已经建立了专门的市场 风险管理部门，但相比从风险管理、信贷管理、授信审批等多个维度对信贷业务进行的管控， 银行对非信贷业务的风险管理体系仍有较大的提升空间。 成熟的金融市场具备发达的外部评级体系，为国外银行提供了优质的外部管理资源。而国 内公开信用评级体系由于种种原因，对债券和债券发行体的评级结构细化程度较低。这对银行业而言，可借鉴性较差。当前中国存量信用债市场中，AA级以上的债券和未评级债券占比较 高，区分度有限。如从债项评级来看，截至2018年6月29日，中国市场AAA评级债券占信用债余额的38.81%，AA以上评级债券占信用债余额的57.16%。再从发行主体评级来看，截至2018 年7月4日，中国市场AAA评级企业的债券余额占信用债余额的60.03%，AA+评级企业的债券 余额占信用债余额的17.84%，AA评级企业的债券余额占信用债余额的14.20%1 。 相比而言，国际评级机构对债券市场的评级标准更为细化和严格，评级结果区别度高，可借鉴性较强。根据标普的评级统计，截至2018年6月29日，美国信用债存量市场中，AAA评级发行体债券余额占信用债余额的2.2%，AA以上评级发行体债券余额占信用债余额的8.1%；英国信用债存量市场中，AAA评级发行体债券余额占信用债余额的5.2%，AA以上评级发行体债券余额占信用债余额的12.7% 。 由于中国信用债评级分布过于集中在AA级以上，银行难以通过评级体系对债券发行体的实际经营情况做出准确判断。部分国际金融机构投资中国信用债时，甚至不允许参考中国评级公司的债券评级，而是依靠其内部评级做出投资决策。这从侧面说明，无论是公开评级还是银行内部评级体系，我国银行业都面临创新完善的迫切需求。 总之，我国金融结构的转变，使非信贷融资在社会融资中发挥着越来越重要的作用，银行非信贷资产的规模在过去十几年内也在不断增长；相比之下，银行的内外部资源对非信贷资 产的投入，则远不足以匹配目前巨大的非信贷资产规模。在银行业非信贷资产的安全与市场因素的关联性日渐紧密，且金融市场波动更为剧烈的今天，这将使银行业面临巨大的市场风险敞口。目前，银行业对市场风险的重要性认识不足，有必要深入研究金融市场风险在金融系统中的传导的机制，以守住不发生系统性金融风险的底线。

 

（三）市场操作风险管控体系的缺陷

 

对于商业银行而言，金融市场领域的操作风险与市场风险的交织日趋紧密，有效管控非信 贷领域的技术难度远远大于信贷领域。 现代金融市场业务的最主要特点是IT的广泛应用，且不仅限于金融市场业务的交易、结算和清算环节，还包括对市场风险的管控，同样需要依托高度IT化的交易业务流程展开。这样客观上要求银行内部的管理流程、工具、策略、规则等必须与IT平台高度融合，将量化交易 （Quantitative Trading）模式（包括风险对冲、套利交易）和风险限额等风险管理技术，整合到 IT平台之中以实现机器操控。在这一过程中，对操作风险的管理与对市场风险的管理是相互交织且互为补充的，必须要高度协同，一体考虑，否则就会出现短板效应。同时，金融业和金融市场的全球化趋势，使得一些“操作”上的失误，可能带来很大的甚至是极其严重的后果。从 1995年有着233年历史的巴林银行由于交易员李森的违规操作而轰然倒塌、2008年法国兴业银行由于交易员科维尔的违规操作导致49亿欧元损失，到2011年瑞士银行由于交易员阿多博利的 违规操作遭受23亿美元损失，都充分说明了这一点。事后解剖这些案例，上述银行虽然都建立 了相对严密的市场风险管理体系，采用了先进的市场风险管理工具，但如果操作风险管理不当，诸多看似严密的市场风险管控措施都会形同虚设。 要做好交易业务的操作风险管控，关键在于抓好以下几方面：一是开展独立价格审查和验证。明确由独立于交易部门之外的部门或团队负责统一审阅所有金融工具的估值，包括估值 方法及估值使用市场参数的合理性、一致性，并探索、开发相关的价格审核系统。二是交易授权要合理有度。与信贷业务相比，交易业务授权的规范性更为重要，要做到视交易员的能力和品格授权，同时要授权有度，大权集中、小权分散，分权不放任，有效控权。三是监督检查到位。建立流程内的监督复核机制，根据金融市场业务投资、代客、自营、理财等不同业务模式的特点，对业务和流程的风险环节实施流程内的日常监督和复核，做实全流程的端对端管控； 出现操作风险事项，须进行根因分析（Root Cause Analysis），举一反三。四是将对交易员行为的管理和责任处罚结合起来。实施交易员准入和资格认证，建立一套交易异常行为识别和管控机制，定期开展交易员行为排查。对超授权、未按流程办理交易业务的，应及时识别并进行责 任处罚。 随着银行业务的日益复杂和IT技术的不断快速发展，管理上的失误或疏忽很可能会酿成巨大的灾难性后果。从这个意义上说，操作风险引发的“黑天鹅事件”，是造成商业银行发生巨额损失的重要因素之一。如在2012年5月发生的摩根大通“伦敦鲸”事件中，短短几个月，以 “伦敦鲸”（交易员绰号）为代表的伦敦投资办公室发生的交易损失就高达近60亿美元。损失的主要原因包括以下几方面：一是风险治理存在缺陷。因对冲业务可创造高额利润，伦敦投资办公室从风险对冲中心转变为利润中心，远离纽约总部，缺乏有效监督。二是投资策略有误。伦敦投资办公室对同一交易品种持有仓位过大，双边头寸过高，扭曲了市场，遭到对冲基金逼仓。三是限额管理缺失。为追求高额利润，伦敦投资办公室取消了对单个交易员的止损限额控制，没有设置单边敞口的集中度风险限额，导致在同一市场内持有过大仓位，无法平仓止损。 金融机构，尤其是大型商业银行，交易量往往较大，且风险集中，因此如果操作风险与市场风险交织在一起，操作风险事件往往会带来颠覆性的后果。这一点必须引起管理层的高度重视。 此外，还要重视建立完善的针对交易员的管理制度。交易员是与市场直接接触的行为主体，承担了高风险和高强度心理压力，应当建立一整套交易员准入、行为考核、交易授权和动 态退出机制。交易员准入环节中，应严格遵循交易员只有经过全面培训和性格测试才能上岗的原则，同时，还应根据对交易员经验和能力的评估，赋予其不同的交易决策授权。在交易员行为考核时，可实行计分制，根据计分结果实施动态退出机制。通过这些制度性安排，既能减少 市场风险，也能有效防控与市场风险有关的操作风险，还能在一定程度上保护交易员群体。

 

结论与建议

 

中国金融结构的转变，使得非信贷融资在社会融资中起着越来越重要的作用，并推动银行 的非信贷资产的规模在过去十几年内不断快速增长；但相对而言，银行在内外部资源上对非信贷资产和市场业务风险管控的投入，却远不足以匹配目前的相关业务规模。非信贷资产的安全与市场因素的关联性日渐紧密，且金融市场波动更加频繁，银行业面临极大的市场风险敞口。 鉴此，应站在系统性金融风险防控的高度，重视并深入研究市场风险在金融系统中的传导机制，竭力避免系统性金融风险的发生。

 

基于当前的业务和管理实践，本文提出以下建议：一是要从系统性风险防控的角度出发， 重视系统性金融风险形成机制中的市场驱动因素，增加市场风险的资源配置，构建与风险态势相匹配的风险管控队伍、管理系统、管理手段和管理实力。二是充分借鉴传统信用风险管控的经验，夯实市场风险管理的外部基础，提高评级的区分度，完善发行体评级与债项评级方法， 提高评级在市场风险管控中的作用。三是完善市场风险的内部管控制度、流程和方式、方法， 尤其是要从传统的金融市场交易拓展到新兴的同业、资管等泛金融市场业务，以提高管控的效果。四是高度重视市场风险与信用风险的差异，尤其是市场风险与操作风险交织的复杂局面， 抓住关键风险点，通过交易的授权、交易价格的审核、系统的直连与机控、交易员的行为管理和将交易对手导入风险管理等制度措施，防范操作风险和市场风险的交叉传染。