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系统性金融风险形成机制中的市场因素

来源:
www.scai-global.com
发布时间:
2019/04/15 10:50
【摘要】:
深度解读系统性金融风险形成机制中的市场因素

本文来源:中国银监会《金融监管研究》2018年第9期

作者:黄志凌,经济学博士,中国建设银行股份有限公司首席经济学家

 

摘要:近年来,系统性金融风险受到高度关注,其背后的驱动因素以及防控方法有待深入 研究。系统性风险是可能导致金融体系部分或全部受到损害,进而致使大范围金融服务紊乱并 给实体经济造成严重影响的风险。因此,必须高度重视系统性金融风险防范并有效管理其驱动 因素。

 

本文(系列文章)分析了系统性金融风险形成机制中的市场因素及其作用,并结合我国相关市场的发 展情况,从市场关联度与系统性金融风险、金融创新套利与系统性金融风险,以及交易对手风 险与系统性金融风险三个方面进行了阐述。在此基础上,本文从整个中国金融市场结构变革的 大视野出发,分析了市场风险管理对当前防范系统性风险的重要性以及银行业市场风险管理存 在的不足,并针对性地提出了相关政策建议。

 

关键词:系统性金融风险;市场风险;金融市场结构

 

一、引言

 

近年来,监管部门高度关注系统性金融风险,学术界也从不同角度对系统性金融风险进行 了讨论。例如,从危害范围的大小(Bartholomew和Whalen,1995;Bemanke,2009;魏金明, 2016)、风险的传染(Kaufman和Scott,2003;万阳松等,2007;张宝林等,2013)、金融功能 (Minsky,1995;包全永,2005;张晓朴,2010;王元凯,2015)、对实体经济的影响(Group of Ten,2001)等了角度对系统性金融风险进行界定。张天顶和张宇(2017)从流动性角度出 发,对我国商业银行部门系统性风险进行了度量,同时衡量了我国上市银行的系统重要性程 度。陆婷和张明(2017)系统地介绍了近年来关于系统性金融风险度量研究的最新进展,并重 点对各种度量方法的优劣势和有效性进行了详细评价,进而全面梳理了我国系统性金融风险度量研究的现状。朱贺和张秀民(2018)阐述了银行业系统性风险形成的内在机理,聚焦经济风 险、信用风险、流动性风险、市场风险、关联风险等五大风险源,深入分析可能诱发银行业系 统性风险的主要因素及其传导机制,进而构建了银行业系统性风险评价指数。国际货币基金组 织(IMF)、金融稳定委员会(FSB)和国际清算银行(BIS)等监管机构将系统性风险界定为 可能导致金融体系部分或全部受到损害,进而致使大范围金融服务紊乱并给实体经济造成严重 影响的风险,并提出一般可以用金融体系中许多机构同时违约的可能性或系统性重要机构倒闭 的概率来衡量系统性金融风险(FSB、IMF和BIS,2011)。相对而言,金融稳定理事会(FSB) 等国际组织对系统性风险的定义1较为清晰,容易把握。金融风险具有传导性、交叉性和关联 性,宏观金融风险不再是个体风险的简单相加。金融危机多表现为金融体系中某些监管薄弱而 风险敞口快速扩张的突发风险事件,通过市场体系中内生的交易对手风险、市场流动性风险等 杠杆机制逐步放大和强化,最终走向失控形成系统性风险。因此,加强对金融体系内机构与市 场间的关联性和溢出效应的评估,进一步明确监管重心,把目光放在系统性风险形成机制中的 市场风险驱动因素上,建立一套预防风险蔓延扩散的隔离带,具有重要的意义和价值。

 

二、系统性金融风险形成机制中的市场因素

 

理论分析与实证研究都表明,系统性金融风险总是由单个违约事件“引爆”的,再经由市 场风险机制的传导,最终在时空上失控。Kiyotaki 和 Moore(2008)的代际交叠模型表明,资 产价格下降会使企业和企业之间、企业和银行之间的违约行为不断增多,而银行由于企业的违 约行为遭受损失而收缩信贷,导致资产价格的进一步下跌,最终使在资产价格高涨时期产生的 泡沫破裂,危机发生。Mistrulli(2011)的研究表明,银行同业拆借市场可能成为银行危机传 染发生的根源,银行间市场同业关联组成的银行间市场网络,也可能成为风险传染的载体,并 可能引发银行间风险传染的连锁效应(Knock-on Effect),从而放大风险的破坏程度,导致系 统性风险(Iori等,2006)。上述研究证明,单点式的信用违约不可避免,需要尽可能避免的是 市场连锁反应引发的系统性风险。 (一)市场关联度与系统性金融风险 系统性金融风险是指一个事件在由一连串机构和市场构成的金融系统中引起一系列连续不 可对冲损失的可能性。风险的溢出和传染是系统性金融风险的典型特征。正如发生火灾时可燃 物、天气、火源缺一不可,发生系统性金融风险也有前提条件。如果把违约事件(信用风险) 视为火源,那么市场风险就是可燃物和风力,提供了将“火”变为“火灾”的机制和路径。

 

理论上,风险传染渠道大体有三条:一是交易产品渠道。衍生产品交易已经成为风险转移 的重要媒介,信用违约互换在不同机构之间建立了风险的连接机制,促成了市场之间以及不同 参与者之间广泛的联系,增加了风险传染的可能性。二是直接与间接的借贷关系渠道。通过银 行间市场借贷或通过共同借款人,银行违约的关联性和传染性日趋增强。三是资产价格渠道。 例如,集中处置资产会压低市场价格,导致不同机构的风险状况同方向变动。2008年爆发的国 际金融危机就清晰地显示了“信用风险→交易对手风险→市场风险→流动性风险→系统性风 险”的风险传染路径。2012年以来,我国金融市场在总量快速扩张的同时,金融复杂性与关联 性日益增强,尤其是债券市场,正逐渐进入违约高峰期。随着债券市场风险、信用风险的交叉 传染,以及流动性风险的放大作用,局部“一对一的违约风险积累”,可能通过交易市场连续 冲击金融市场,进而产生连锁反应,引发系统性风险。 现代金融,无论直接还是间接融资,单点甚至局部的违约不可避免,并不一定会构成“火 灾”。因此,防范和化解系统性金融风险的“火灾”,关注点应该放在市场风险等制度安排和系 统性风险的形成机制上。这表明,加强对金融体系内机构与市场间的关联性和溢出效应的评 估,并建立相应的干预和控制体系,十分必要。 近年来,随着金融混业经营的深化,金融机构之间的传导性、交叉性、关联性大增,提高 了单点风险引发系统性风险的概率。具体表现在:银行、信托、证券、基金、保险业务相互交 叉;商业银行表外业务、影子银行、互联网金融平台和各类型资产交易平台纷纷涌现;货币市 场、信贷市场、债券市场、股票市场之间的风险传递增加;交易主体不断增多,交易链条不断 加长,杠杆不断升高,风险之间的交叉性与传染性不断增大;交易行为趋同化特征日趋明显, 金融体系顺周期特征不断强化;技术风险和操作风险相互加强,资金流动变得更为频繁,风险 传播渠道更为复杂,金融风险跨市场、跨领域、系统性的特点日益突出。在这种情况下,一旦 个别金融机构出现重大损失,市场将对与该机构有业务关联的一系列机构产生负面预期,导致 信用紧缩和市场踩踏。国际金融危机就是对这一路径和机制一个很好的佐证。 应该看到,当前我国金融风险形成逻辑已经发生了深刻变化。新形势下防范系统性风险, 需要正确判断当前金融风险形势,深入剖析引发宏观风险的微观机理,着力降低金融机构和金 融市场的风险关联,用市场化手段阻断风险传染路径,避免单点风险向系统性风险转化。

 

(二)金融创新套利与系统性金融风险

 

实践观察发现,金融创新和影子银行会推高市场各类风险的关联性。但风险关联性是否会 演变成系统性风险,则取决于总量扩张是否得到了有效监管。金融创新在改变全球金融市场与 业务模式的同时,也重塑了风险轮廓。然而,影子银行的高杠杆、不透明、不受监管等特征, 助长了金融创新的滥用,并通过连接各市场参与主体,增加了风险交叉传染的可能性。

 

影子银行和金融创新对国际金融危机的爆发起到了推波助澜的作用。资产证券化无疑是一 项作用巨大的金融创新。在危机前,为了追求更多的利润,金融机构创新推出了名目繁多的次 级贷款,并基于次级贷款发行资产证券化产品。各类影子银行机构在对资产证券化这一金融创 新产品的滥用方面扮演了重要角色。影子银行作为商业银行设立的表外实体,代商业银行处理 贷款的仓储和证券化,其他影子银行投资这些证券化产品,再以资产证券化为抵押向商业银行 融资,从而在不断拉长风险链条的同时,提高了风险识别难度。证券化市场的快速发展进一步 推高了房价,形成价格泡沫,而房价泡沫的最终破灭,则成为了这场灾难的导火索。大量金融 机构面临违约、破产,风险通过交易对手信用风险迅速传染,股市剧烈震荡,市场风险持续发 酵,全球主要金融市场随之产生了流动性危机,进一步将市场推向深渊:房价市场下跌,最终 演变成金融危机。 随着我国金融业务的高速发展和衍生产品的不断创新,金融机构证券投资规模逐年增加, 金融机构之间交叉持有的风险敞口不断提高,风险跨机构、跨领域传递的可能性变大,金融市 场业务成为了风险相互传染、系统性风险不断累积的重要通道(见图1)。 与西方以资产证券化为核心的业务模式不同,我国影子银行业务则以理财产品、信托计划 和资管计划为代表,且发展迅猛。这些金融产品对金融机构来说有共通的底层资产,大大增加 了金融机构之间的关联性。2007—2017年的10年间,我国银行业理财业务规模从0.53万亿元增 长至29.54万亿元,增长了约55倍1(见图2)。2014—2017年,券商资管计划也由7.95万亿元增长 至16.88万亿元2,增幅达121%。

 

受分业监管模式下监管套利的利益驱动,金融业务模式的创新层出不穷。银银、银证、银信、银基、证信、证基及多层嵌套的模式不断推出,且规模发展迅速、结构日益复杂,交易链 条越来越长。由于游离在金融监管体系外,信息披露程度低、业务情况不透明,因此我国金融 市场近年来产生了金融创新过度脱离实体、监管套利严重、嵌套链条过长、金融杠杆高企等一 系列市场乱象,风险隐患丛生。影子银行机构间的层层链条,将各类市场参与主体连接在一起 的同时,也将各类风险捆绑在一起,任何一个节点如果发生风险,都可能诱发风险交叉传染, 加剧整个金融体系的不稳定性。

 

(三)交易对手风险与系统性金融风险

 

考察国际经验,绝对不能忽视交易对手的信用风险:交易链条上所有金融机构连带式违 约,是单点风险演变为系统性风险的主要原因。 交易对手信用风险是指一笔交易在完成现金流的最后清算前,交易对手发生违约的风险。 一方面,交易对手违约或信用评级下调,会导致交易产品的现金价值下降;另一方面,资产价 格下跌可能导致资产缩水,交易对手可能会因“资不抵债”而发生信用违约。因此,市场可能 会因交易对手违约而触发信用违约的“链式反应”。这表明,交易对手信用风险是个体波动性 风险向同业传染为系统性风险的重要渠道。 在某种程度上,此次国际金融危机的产生并不是因为市场出了问题,而主要是交易对手信 用出了问题:贝尔斯登与雷曼兄弟公司的倒闭,成为危机扩散的主要“爆点”,许多金融机构 因作为其交易对手而发生巨额损失,甚至破产倒闭。据统计,2007—2010年,美国倒闭的银行 达到了317家1。从大致可以反映交易对手风险和流动性因素对价格影响的Libor-OIS2息差来看, 危机爆发后,Libor-OIS息差大幅走高,市场收益率水平大幅攀升,表明交易对手信用风险显著 增大,金融资产价格大幅下跌,市值重估损失大幅增加(见图3)。 2014年8月,国务院办公厅提出十条意见,强调要加快发展中小金融机构。截至2017年末, 我国中资中小型银行的资产规模已达到106.3万亿元,并于2016年末首次超过中资大型银行3 (见图4)。随着中小金融机构的快速发展,市场中的交易对手逐渐由原先集中于大型商业银行, 扩展至中小银行、民营银行、私募机构,甚至互联网金融机构。然而,随着交易对手的多元 化,交易对手的信用质量更为参差不齐,风险形势随之变得更加严峻。尤其是对于中小型或民营金融机构,其资产规模小、交易成本高、风险管理能力薄弱,部分机构负面新闻频发、风险 隐患已现端倪:交易对手信用风险不容忽视。

 

(四)流动性风险与系统性金融风险 总结金融机构经营失败的案例,本文发现,流动性风险往往会成为“压倒骆驼的最后一根 稻草”,并成为系统性金融风险的放大器。 流动性风险是指在短时间内将所交易的金融资产变现或反向冲销所需承担的损失,或者是 由于自身资金不足难以及时偿付到期债务的风险。流动性风险产生的主要原因,一是因为市场 交易量不足, 难以获取市场价格(或预期市场价格), 导致无法平仓,交易人只能持有到期,按 约交割;二是由于市场对交易人失去信心,导致其难以,筹集到资金。相比较而言,场外交 2018 年第 9 期 7 易(OTC)的流动性较差。结构性信贷产品大都是量身定制,基本上需要持有到期,且多在场 外市场交易,缺乏连接不同买卖方的共同场所,导致其二级市场的流动性极低,一旦违约,重 置成本极高。流动性降低也增加了估值难度,降低了做市商的流动性供给意愿,还会加剧市场 波动。此次国际金融危机就呈现出了明显的流动性螺旋(Liquidity Spirals),即“金融工具价格 下跌→银行资产负债表恶化→销售资产去杠杆化→风险偏好收紧(提升信贷标准、压缩交易敞 口、增加保证金比例、提高抵押品折扣率(见表1)→流动性萎缩→价格进一步下跌”。通过这 一流动性循环机制,市场波动进一步加剧,市场风险被显著放大。而当时的风险管理框架还没 有将流动性风险纳入其中,制约了管理效果的提升。

 

流动性是金融体系的血液,流动性风险的本质是整个金融体系的信用转换骤停。无论中 外,银行间市场都是核心的基础市场,该市场的价格是整个金融体系价格的基准(如Libor)。 过去几年,在金融机构资产多元化、资产期限长期化以及跨界合作的过程中,金融机构对短期 流动性的依赖程度日益提升,典型表现在隔夜拆借市场上。银行间市场已经成为一个严重依 赖流动性的交易型市场。隔夜拆借规模从2015年2月的1.34万亿元飙升至2016年8月的9.44万亿 元1。一旦银行信用风险持续累积,导致期限错配管理难度提升,资产负债匹配更加困难,就可 能使银行部门在流动性管理上面临实质性难题,进而引发银行体系以至整个银行间市场的流动性风险。

 

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